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近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

作者:河北爱能生物科技股份有限公司 来源:www.mikekaupa.com 时间:2019-03-13 09:00:41 次数:

今天我们要说的这家医疗器械公司,在上市9年的时间里,它一共进行了近30次并购,可谓A股“医药并购之*王”。在其上市之初,原本是心脏支架业务巨头,而在这之后,它通过并购,不断拓展自己的疆域——接连进入至起搏器、心血管用药、医疗服务机构等其他领域,并通过并购,从器械公司跨进制药领域,获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等重磅药物。


从2015年至今,其并购范围涉及医药、医院、医疗设备等赛道,并且,2017年账面商誉达到21.63亿元,占资产总额的比重为16.91%。


它就是心脏支架领域的龙头企业,乐普医疗。


目前,它在国内心脏支架领域的市占率为24%,排*名*第*一,甚至超过雅培、美敦力等国外巨头。


我们看看这位本土巨头的业绩:


2015年-2018年三季度,其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元;净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元;经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。


注意,近三年营收、净利润年复合增速近30%,增速极快。并且,在2018年三季度,实现营收45.86亿元、净利润11.76亿元,才三个季度就已经超过了2017年全年水平。


不过,自2018年6月之后的半年时间里,其股价有些“受伤”。


股价图(单位:元)

来源:wind


值得深思的问题来了:


作为一家以医疗器械起家的公司,它为什么要大规模并购制药等其他医药赛道?


今天,我们就以乐普医疗入手,来分析一下医疗器械领域的产业逻辑,以及财务特征。



 声明:本文坚决不做任何投资建议  韭菜请移步他处   



中国心血管巨头是怎么炼成的?


乐普医疗成立于1999年,其控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人,合计持股比例为26.6%。


股权结构(单位:%)

来源:并购优塾


2015年-2018年三季度,其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元;净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元;经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。


从利润率来看,毛利率分别为55.32%、60.95%、67.23%、73.34%;净利率分别为21.53%、21.53%、21.9%、25.65%。


业绩增速方面,近三年营收年复合增速为28.02%,净利润年复合增速为29.14%,并且,净利润增速高于营收增速,呈现典型的成长股特征。此外,需要特别注意2018年前三季度营收、净利润上涨较快,是由于它的主要药品氯吡格雷和阿托伐他汀,完成了贵州省招标,导致快速放量。


其营收主要来源于:医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大业务板块。其中,医疗器械是它的主要收入来源,占总收入的比重为55.57%。其次是医药(38.39%)、医疗服务(4.7%)、新型医疗业态(1.34%)。


医疗器械——主要以心血管系统、体外诊断、外科、血液透析等医疗器械为主。其中,新一代血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架系统(Nano)是它的主要产品,2017年其收入占比为医疗器械总收入的44.60%。


药品——其药品,主要集中在和起器械业务相关的赛道,比如心血管、降糖药领域。其中,氯吡格雷是药品业务的主要收入来源,2017年其收入占药品收入总额的比重为39.04%。


医疗服务——主要在乐普心血管慢病咨询健康管理中心、区域性心血管慢病咨询健康管理中心及基层诊所(即药店诊所)等三级远程医疗体系布局,主要围绕心血管领域。


新型医疗业态——主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权投资三部分内容。


收入结构(单位:%)

来源:并购优塾


从产业链上看,其上游为球囊导管组件及配件、不锈钢管、原料药等供应商,前五大供应商采购额,占年度采购总额的比重为13.18%,供应商较分散。其下游为医院、医疗机构等,前五大客户销售收入占年度销售总额的比重为7%,客户较分散,但是由于其下游客户为医院,是产业链的核心,所以自然是医院话语权较强。


纵观本案的基本面发展历史,大致可分为两个阶段:


第*一阶段:2009年-2014年(业绩下滑);

第二阶段:2015年至今(换帅,变更经营策略);


营收及营收增速(单位:亿元/%)


净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)



营收及净利润增速(单位:%)


资本回报率一直下滑,什么情况


第*一阶段,乐普医疗的ROE自2009年上市后,开始不断下降,其ROE从2009年25.93%降至2014年14.18%。


图12,ROE、ROIC(单位:%)

来源:并购优塾


导致这一阶段ROE和ROIC不断下降的主要原因,是净利率的下降。


杜邦分析(单位:%/倍)


而导致净利率下降的主要原因,主要有两方面:一是,毛利率不断走低;二是,销售费用率不断攀升。注意,特别是在2012年、2013年这两年。


影响净利率因素(单位:%)


从业务逻辑上看,这一阶段,乐普医疗主要业务是做心脏支架。而心脏支架的销量与冠状动脉介入手术(PCI)量密切相关。


PCI,最早开始于上世纪八十年代中晚期,那时候,国内没有生产心脏支架的企业,心脏支架需要进口,每个支架的价格在4万元左右,费用高昂。


直到1999年,我国的第*一个自研支架上市,上市时价格仅为1万元左右,从此打破了进口支架的垄断地位。同时,PCI手术也进入了高速发展期,2000年至2009年PCI手术的年复合增速达到40%。


2009年,乐普医疗的市占率为25.1%,国内排*名*第*一,力压强生、美敦力等医疗器械巨头。到了2012年,其心脏支架产品收入占总收入的比重为68.83%。


心脏支架市场份额(单位:%)

来源:国信证券


但是,随着PCI手术高速增长,也带来了一些弊端,有很多医生对本不需要进行手术的患者进行PCI手术,导致PCI手术滥用现象发生。


随着国家卫计委开始建立质量控制体系,监控医院对患者植入支架的数量,平均每个患者从放置3-5个支架,下降至1.5个左右。于是,PCI手术例数增速,从2012年之前的20%以上降至10%-15%左右。

 

PCI手术数量(单位:例数)

来源:民生证券


同时,根据2013年公布的心脏支架招标价来看,进口支架的价格在13300元-17000元之间,而乐普的心脏支架的价格则为8000元-11000元。由于低价格优势,导致乐普医疗形成进口替代。


因此,基于以上两点原因,一是PCI手术增速出现下滑,二是终端价格必须持续低于国外巨头,最终导致其毛利率下跌。


医药这个领域,核心就一件事:单品爆款。


之前在研究医药公司时,我们常会说,要看这家公司有没有大单品,比如:信立泰(有氯吡格雷)、华东医药(阿卡波糖)、江苏豪森(奥氮平)、长春高新(重组人生长激素)。但是,结合本案来看,大单品策略能否代表竞争力强弱,还得要有个前提,那就是市场竞争格局是否分散。


比如,信立泰的氯吡格雷市场上的竞争者主要有3家,而本案,乐普医疗虽然在心脏支架领域排*名*第*一,但是该产品的竞争比较分散,竞争者主要有6家。那么,这种情况下,要想谋求更大的发展,一是在本身的大单品上面持续保持优势;二是,考虑到心血管器械、用药极为复杂,有没有可能扩张其他相关领域,从而持续推升业绩?


本案,当时面临两种战略选择,要么第*一,所有精力集中深耕老赛道,研发新一代的心脏支架。要么第二,从产业角度出发,考虑到心血管领域,医疗器械和医药制造的市占率为1:9(国外是3:7),所以,稳住器械领域,同时进军天花板明显更高的心血管用药赛道,也是一个比较稳妥的选择。


心血管市场(单位:%)

来源:天风证券


果然,在2012年-2013年的PCI手术发展低谷时期,乐普医疗开始尝试拓宽产品线。


2012年,收购了主要制造心脏节律管理器械的秦明医学;2013年,又收购了主要生产氯吡格雷的新帅克制药,进军心血管制药领域。

 

不过,由于新帅克的氯吡格雷上市时间比首仿的信立泰要晚,2013年收购当年,仅贡献了4000多万元的收入,占总收入的比重仅为3%,对乐普医疗的收入贡献并不多。因此,其收入结构还未发生明显变化。


产业链布局毕竟收益有延迟,因而截至2014年,本案仍有88%来自医疗器械,其中,46.62%的收入来源于心脏支架系统的销售。


收入结构图(单位:%)


同时,由于竞争激烈导致对无载体药物支架、血管造影机等产品的销售力度加大,销售费用率从2009年14.58%上涨为2014年20.46%。


所以,净利率跟着毛利率下跌,净利润增速在2012、2013年为负。直到2014年收购,使得营收、净利润增速反弹大增。

 

增速(单位:%)


面对这一局面,当时又恰逢国企改制,2014年10月,它的原控股股东中国船舶重工集团,决定退居二线,出售了所持的700万股(占总股本0.86%),它的总经理(也是原第二大股东)蒲忠杰,接替成为了新的实控人。


好,一个新篇章开始了:新实控人上任。


终于,进入上升通道

 

新任实控人蒲忠杰上任后,经营逻辑与上一阶段有了明显的区别。虽然在上一阶段的后期,乐普医疗开始实施并购,来拓宽自己的产业链,但是动作并不大,范围也不广,而这一阶段,它的并购速度明显加快,经营思维明显转变。


2015年至今,它先后收购了包括以下公司:


烟台艾德康(IVD)75.404%股权、河南美华制药(主要产品为氯沙坦钾氢氯噻嗪)1*0*0*%股权、新乡恒久远药业(主要产品为缬沙坦)60%股权、北京恩济和生物科技公司(生化诊断试剂)69.45%股权、北京锵镜医疗器械科技公司(销售医疗器械 I类、II类、III类)51%股权等25家公司。


尽管收购眼花缭乱,但有核心方向:主要围绕心血管领域,并购标的包括医疗器械、心血管制药、下游医院等。


这种经营逻辑,和我们之前研究过的复星医药有一点类似。但是,它们的不同之处在于,复星医药收购企业,是跨赛道全产业链布局,主要采用“参股不控股”的方式,而乐普医疗则以控股为主,并且基本围绕心血管领域。因此,它的账面上投资收益不多,利润来源仍以主营业务为主。


不过,并购一定会有副作用——收购力度的加大,也导致它的有息负债不断攀升,有息负债占总资产的比重从2014年6.14%上升至2017年31.2%,从而导致它的权益乘数不断上升。


与此同时,控股收购使得它的资产规模也大涨,值得注意的是,2017年,其账面商誉达到21.63亿元,占净资产的比重为30.78%。(在商誉摊销争论不息的当下,这一点风险需要注意)


通过不断收购整合,其业务结构已经从单一向多元化转变。支架系统业务收入占比逐渐降低,截至2017年,支架业务的收入占比仅为30%左右,较2009年上市时近70%的比重锐减。


收入结构(单位:%)

来源:民生证券


从业绩增速上看,由于一直买买买,使得2015年营收、净利润增速较快,随后增速水平稳定在20%-30%左右。


分季度看一下它的营收、净利润增速:


季度增速(单位:%)

来源:并购优塾


乐普医疗2017年一季度至2018年二季度的营收增速不断上升,这个收入增速,主要靠药品贡献。其中,受贵州省药物中标影响,2018年第三季度营收增速上涨明显。


而净利率随着费用的波动存在一定波动,其中,2018年二季度,由于处置了参股公司Viralytics13.04%的股权,取得了1.5亿元投资收益,导致当期净利润增速激增。


但是,需要注意,从2017年第四季度开始,它的净利润增速低于营收增速。这主要是由于它的销售费用率上升导致的,它的销售费用率从2016年第四季度的21.59%上涨为2017年第四季度28.25%。


注意,对一家医药公司来说,短期销售费用上升拖累业绩增速,说明在大力进行药品推广,而这往往是未来业绩增长的前奏。此处,本案没有披露具体卖的是什么产品,只是称对药品进行推广,并且巩固和提升医疗器械的市场份额。


总之,受并购驱动的影响,这一阶段的股价从2015年初11元上涨至2018年6月初的41元,涨幅达到272.73%。结合我们之前对并购类公司的研究(比如爱尔眼科,美年健康),并购预期显然会推升估值区间,甚至将一家公司的估值区间,由正常的区间推升至原来的1倍到两三倍之巨。


随后,由于2018年医药板块黑天鹅事件影响,股价回调至目前24元,降幅为41.46%。


股价、PE(单位:元/倍)

来源:理杏仁


增速,到底怎么回事?


由于其目前的收入结构中,主要以医疗器械和药品两块收入为主,因此,我们分别来分析这两个业务的业绩增长动力。


先来看它的原始业务——心脏支架。


历史*上,心脏支架一共经历了3次技术变革:


第*一代技术:1988年出现的裸金属支架(BMS),这种支架虽然降低了复发率,但是复发率仍有20%-30%。


第二代技术:2002年出现的药物洗脱支架技术(DES),是目前应用最广泛的支架系统,复发率降至5%-10%左右。


而DES支架还可以细分成两代:第*一代为BMS+永*久性聚合物涂层,第二代为BMS+可降解聚合物涂层或无涂层。第二代DES支架虽然解决了聚合物涂层可能引发的炎症,但是永*久存在的支架限制了血管的正常伸缩活动,并且术后患者无法进行影像学检查。


第三代技术:是2006年开始研发的完全生物可降解支架(BVS),它在体内一段时间后可以完全被降解,解决了第二代技术的问题。


目前,乐普医疗的支架产品以第二代技术DES为主,包括三款:血管内药物(雷帕霉素)洗脱支架(Parnter)、可降解血管内药物(雷帕霉素)洗脱支架(Nano)、钴基合金雷帕霉素洗脱支架(GuReater)。


这三款中,以Nano为主,其收入占支架产品总比重在50%以上,并保持30%以上的增速。


除了已经上市的支架产品外,其在研的第三代技术为全降解聚合物基体药物(雷帕霉素)洗脱支架系统(NeoVas),2019年2月27日刚获批上市。


与国内对比——目前乐普是第*一个第三代支架上市的公司,快于华安生物(正在进行国家医疗器械创新审批)、微创医疗(临床II期,进度较慢)。


与国外对比——雅培曾于2010年在欧洲上市第三代支架(Absorb支架),016年在美国上市。但上市后销售额不及预期,2016年全球销售额仅为15亿美元,加之支架的生产成本高,临床数据存在疑问等因素,目前雅培已经下架了这款产品。


根据乐普医疗公布的临床试验数据,NeoVas的数据优于雅培的Absorb。由于NeoVas是我国第*一上市的第三代心脏支架,加之第三代支架在体内可降解,不影响患者的血管正常伸缩活动,并且也可以进行影像诊断,有望替代第二代的主导地位。


从当前心脏支架的竞争格局上看,乐普医疗的市占率为24%,和上市时的市占率基本持平。


心脏支架市场(单位:%)

来源:西南证券


同时,考虑到PCI手术近几年的增速保持稳定,始终保持在10%-15%之间,并且,目前尚无能够完全替代PCI手术的治疗方法。因此,预计未来PCI手术的增速将长期保持在15%左右。


综上,结合市占率、PCI手术增速等因素分析,加之,乐普医疗近几年医疗器械业务的同比增速在15%-20%左右。因此,预计乐普医疗的整体医疗器械增速,有望至少保持在15%-20%左右。


此处问题解决后,接着,再来看它的药品业务——


目前,乐普医疗的主要产品为氯吡格雷(抗血小板聚集)和阿托伐他汀(降血脂),收入占比为医药类收入的60%,并在2017年分别以53.94%、117.64%的增速上涨,是它药品业务的主要收入来源。


2018年半年报,其药品业务的增速为70.63%。其中,氯吡格雷的增速有70.5%,阿托伐他汀的增速146.89%。增速较快,主要有两方面原因:


一方面,是由于它完成了在贵州省的招标,导致这两款药继续快速放量。目前氯吡格雷已经完成了29个省市的招标,阿托伐他汀完成了24个省市的招标。


另一方面,是由于它不断拓展OTC渠道,销售渠道的增加,也使它不断放量。


而信立泰,其营收增速自2014年起,开始放缓,原因主要是,乐普医疗的竞争力逐渐加强,导致信立泰的增速明显下滑。在心血管领域,乐普几乎已经形成“围城”态势。


营收增速(单位:%)


一个增速大幅飙升,一个增速持续放缓,直接影响了二者的估值走势。


不仅如此,由于乐普布局双赛道,“医疗器械+心血管药品”两手抓,且赛道之间有协同效应,同时,还兼具并购预期,业绩增长具有外延增长的属性,导致估值更为坚挺。


综上,乐普的增速比信立泰较快,是受“心脏支架老产品稳定增长+氯吡格雷等药品放量+并购拉动”三重因素的影响,并且,其核心护城河,就在于以器械的龙头地位为根基,不断拓展相关器械、药品,乃至慢病管理等相关领域,给下游医院和患者提供更多的服务。在心血管这个领域,似乎护城河很坚固。


那么,接下来的问题是:这样的护城河和增速之下,是否能够长久,是否还有隐忧?


护城河背后,到底有哪些风险


据分析,其业绩快速增长的背后,仍然存在一定的风险:


一是,并购带来了大量的商誉。


商誉21.63亿元,占净资产的比重为30.78%,在医疗器械板块排名第六,仅次于迪安诊断(54%)、博晖创新(53%)、凯利泰(49%)、冠昊生物(47%)、九安医疗(38%)。


二是,内生研发投入不足,且资本化比例较大。


2015年-2017年,乐普的研发支出分别为1.72亿元、2.25亿元、2.89亿元;占营收的比重分别为6.23%、6.49%、6.37%;资本化比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。


对比信立泰,其研发支出分别为3.15亿元、3亿元、4.39亿元;占营收的比重分别为9.05%、7.83%、10.57%;资本化比例44.16%、25.25%、25.53%。


此处可见,与其他医疗器械同行相比,其研发投入强度还有待加强,比如:


微创医疗——2015年至2017年,研发投入分别为3.92亿元、3.6亿元、3.8亿元;占营收的比重分别为16.06%、13.3%、13.09%;资本化比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。


迈瑞医疗——2015年至2017年,研发投入分别为9.8亿元、10.8亿元、11.3亿元;占营收的比重分别为12.33%、12.06%、10.13%;资本化比例分别为0%、1.10%、1.02%


美敦力(美股)——2015年至2017年,研发投入分别为22.24亿美元、21.93亿美元、22.53亿美元(折合人民币143.65亿元、151.17亿元、142.82亿元);占营收的比重分别为7.71%、7.38%、7.52%;;资本化比例为0。


雅培(美股)——2015年至2017年,研发投入分别为14.05亿美元、14.22亿美元、22.35亿美元(折合人民币91.24亿元、98.64亿元、146.04亿元);占营收的比重分别为6.89%、6.82%、8.16%;资本化比例为0。


(原标题:上市至今暴涨10倍!医药并购之*王!可股价狂跌56%,又是啥情况?)

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